Calcolo dell'ev. Principali moltiplicatori e indicatori finanziari

Stimare il valore equo, o valore intrinseco, di un titolo non è un compito facile, ma è utile per qualsiasi investitore poterlo fare per determinare se vale la pena investire. Moltiplicatori finanziari come Debito/Equity, P/E e altri consentono di valutare il valore totale delle azioni rispetto ad altre società sul mercato.

Ma cosa succede se devi determinare il valore assoluto di un'azienda? Per risolvere questo problema, la modellazione finanziaria ti aiuterà e, in particolare, il popolare modello del flusso di cassa scontato (DCF).

Ti avvertiamo: questo articolo potrebbe richiedere parecchio tempo per essere letto e compreso. Se ora hai solo 2-3 minuti di tempo libero, questo non sarà sufficiente. In questo caso, sposta semplicemente il collegamento tra i preferiti e leggi il materiale in seguito.

Il flusso di cassa libero (FCF) viene utilizzato per calcolare l'efficienza economica di un investimento, quindi investitori e finanziatori si concentrano su questo indicatore nel processo decisionale. L’entità del flusso di cassa libero determina l’entità dei pagamenti di dividendi che i possessori di titoli riceveranno, se la società sarà in grado di adempiere agli obblighi di debito in modo tempestivo e di utilizzare il denaro per riacquistare azioni.

Una società può avere un utile netto positivo, ma un flusso di cassa negativo, il che mina l’efficienza dell’azienda, il che significa, in sostanza, che la società non guadagna. Pertanto, il FCF è spesso più utile e informativo dell'utile netto di un'azienda.

Il modello DCF aiuta a stimare il valore attuale di un progetto, azienda o bene basandosi sul principio che tale valore si basa sulla capacità di generare flussi di cassa. Per fare ciò, il flusso di cassa viene attualizzato, ovvero la dimensione dei flussi di cassa futuri viene ridotta al loro valore equo nel presente utilizzando un tasso di sconto, che non è altro che il rendimento richiesto o il prezzo del capitale.

Vale la pena notare che la valutazione può essere effettuata sia dal punto di vista del valore dell'intera azienda, tenendo conto sia del capitale proprio che di quello di debito, sia tenendo conto del valore del solo capitale proprio. Il primo utilizza il flusso di cassa dell'impresa (FCFF), mentre il secondo utilizza il flusso di cassa in capitale proprio (FCFE). Nella modellazione finanziaria, in particolare nel modello DCF, viene spesso utilizzato FCFF, vale a dire UFCF (flusso di cassa libero senza leva) o il flusso di cassa libero di una società prima delle passività finanziarie.

A questo proposito, prenderemo come indicatore il tasso di sconto WACC (costo medio ponderato del capitale)- costo medio ponderato del capitale. Il WACC di una società tiene conto sia del costo del capitale proprio sia del costo dei suoi obblighi di debito. Nella parte pratica discuteremo come valutare questi due indicatori, nonché la loro quota nella struttura del capitale della società.

Vale anche la pena considerare che il tasso di sconto può cambiare nel tempo. Tuttavia, ai fini della nostra analisi, prenderemo un WACC costante.

Per calcolare il valore equo delle azioni, utilizzeremo un modello DCF a due periodi, che include flussi di cassa intermedi nel periodo di previsione e flussi di cassa nel periodo post-previsione, in cui si presume che la società abbia raggiunto tassi di crescita costanti . Nel secondo caso si calcola valore terminale dell'azienda (Terminal Value, TV). Questo indicatore è molto importante, poiché rappresenta una quota significativa del valore totale dell'azienda oggetto di valutazione, come vedremo in seguito.

Quindi, abbiamo trattato i concetti di base associati al modello DCF. Passiamo alla parte pratica.

Per ottenere una stima DCF sono necessari i seguenti passaggi:

1. Calcolo del valore attuale dell'impresa.

2. Calcolo del tasso di sconto.

3. Previsione del FCF (UFCF) e attualizzazione.

4. Calcolo del valore terminale (TV).

5. Calcolo del fair value dell'impresa (EV).

6. Calcolo del fair value di un'azione.

7. Costruire una tabella di sensibilità e verificare i risultati.

Per l'analisi, prenderemo la società pubblica russa Severstal, i cui rendiconti finanziari sono presentati in dollari secondo lo standard IFRS.

Per calcolare il flusso di cassa libero, avrai bisogno di tre prospetti: conto economico, stato patrimoniale e rendiconto finanziario. Per l'analisi utilizzeremo un orizzonte temporale di cinque anni.

Calcolo del valore attuale di un'impresa

Valore aziendale (EV)è essenzialmente la somma del valore di mercato del capitale proprio (capitalizzazione di mercato), degli interessi di minoranza (interessi di minoranza, interessi di minoranza) e del valore di mercato del debito della società, meno eventuali liquidità e mezzi equivalenti.

La capitalizzazione di mercato di una società viene calcolata moltiplicando il prezzo delle sue azioni (Prezzo) per il numero di azioni in circolazione (Azioni in circolazione). Il debito netto è il debito totale (in particolare il debito finanziario: debito a lungo termine, debito con scadenza entro un anno, leasing finanziario) meno liquidità ed equivalenti.

Di conseguenza, abbiamo ottenuto quanto segue:

Per comodità di presentazione, evidenzieremo i dati concreti, cioè i dati che inseriamo, in blu, e le formule in nero. Cerchiamo dati su interessi di minoranza, debito e liquidità in bilancio.

Calcolo del tasso di sconto

Il passo successivo è calcolare il tasso di sconto WACC.

Consideriamo la formazione degli elementi per il WACC.

Quota del capitale proprio e preso in prestito

Calcolare la quota di patrimonio netto è abbastanza semplice. La formula è la seguente: Cap. di mercato/(Cap. di mercato+Debito totale). Secondo i nostri calcoli la quota del capitale sociale ammontava all'85,7%. Pertanto, la quota del debito è del 100% -85,7% = 14,3%.

Costo del capitale proprio

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) verrà utilizzato per calcolare il rendimento richiesto su un investimento azionario.

Costo del capitale netto (CAPM): Rf+ Beta* (Rm - Rf) + Premio paese = Rf+ Beta*ERP + Premio paese

Cominciamo con il tasso privo di rischio. Come tale è stato preso il tasso sui titoli di stato americani a 5 anni.

Puoi calcolare tu stesso il premio di rischio per investire in capitale azionario (Premio per il rischio azionario, ERP) se hai aspettative sulla redditività del mercato russo. Ma esamineremo i dati ERP di Duff&Phelps, una delle principali società indipendenti di consulenza finanziaria e investment banking le cui stime sono seguite da molti analisti. Essenzialmente, l’ERP è il premio di rischio che un investitore azionario riceve piuttosto che un asset privo di rischio. L'ERP è del 5%.

I beta di settore utilizzati erano i beta di settore dei mercati dei capitali emergenti di Aswath Damodaran, un illustre professore di finanza presso la Stern School of Business della New York University. Pertanto, il beta unlevered è 0,90.

Per tenere conto delle specificità dell'azienda analizzata, vale la pena adeguare il coefficiente beta del settore al valore della leva finanziaria. Per fare questo usiamo la formula di Hamada:

Pertanto, troviamo che la leva beta è 1,02.

Calcoliamo il costo del capitale proprio: Costo del capitale proprio=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Costo del capitale di debito

Esistono diversi modi per calcolare il costo del capitale di debito. Il modo più sicuro è prendere ogni prestito della società (comprese le obbligazioni emesse) e sommare il rendimento di ciascuna obbligazione alla scadenza e agli interessi sul prestito, soppesando le quote del debito totale.

Nel nostro esempio non approfondiremo la struttura del debito di Severstal, ma seguiremo un percorso semplice: prenderemo l’importo degli interessi pagati e lo divideremo per il debito totale della società. Troviamo che il costo del capitale preso in prestito è Interessi passivi/Debito totale=151/2093=7,2%

Quindi il costo medio ponderato del capitale, ovvero il WACC, è pari al 10,1%, dato che prendiamo l'aliquota fiscale pari al pagamento delle imposte per il 2017 diviso per l'utile ante imposte (EBT) - 23,2%.

Previsioni del flusso di cassa

La formula del flusso di cassa libero è la seguente:

UFCF = EBIT -Tasse + Ammortamenti - Spese in conto capitale +/- Variazione del capitale circolante non monetario

Agiremo passo dopo passo. Per prima cosa dobbiamo prevedere le entrate, per le quali esistono diversi approcci che rientrano sostanzialmente in due categorie principali: basati sulla crescita e basati sui fattori trainanti.

Le previsioni basate sul tasso di crescita sono più semplici e hanno senso per le aziende stabili e più mature. Si basa sul presupposto dello sviluppo sostenibile dell'azienda nel futuro. Per molti modelli DCF questo sarà sufficiente.

Il secondo metodo prevede la previsione di tutti gli indicatori finanziari necessari per calcolare il flusso di cassa libero, come prezzo, volume, quota di mercato, numero di clienti, fattori esterni e altri. Questo metodo è più dettagliato e complesso, ma anche più corretto. Parte di questa previsione spesso comporta un’analisi di regressione per determinare la relazione tra i fattori sottostanti e la crescita dei ricavi.

Severstal è un'azienda matura, quindi ai fini della nostra analisi semplificheremo il problema e sceglieremo il primo metodo. Inoltre, il secondo approccio è individuale. Ogni azienda deve scegliere i propri fattori chiave che influenzano i risultati finanziari, quindi non sarà possibile formalizzarli sotto un unico standard.

Calcoliamo il tasso di crescita dei ricavi dal 2010, il margine di profitto lordo e l'EBITDA. Successivamente, prendiamo la media di questi valori.

Prevediamo che le entrate cambieranno a un tasso medio (1,4%). A proposito, secondo le previsioni di Reuters, nel 2018 e nel 2019 i ricavi dell’azienda diminuiranno rispettivamente dell’1% e del 2%, e solo allora si prevedono tassi di crescita positivi. Pertanto, il nostro modello ha previsioni leggermente più ottimistiche.

Calcoleremo l'EBITDA e l'utile lordo in base al margine medio. Otteniamo quanto segue:

Nel calcolare il FCF richiediamo l'EBIT, che viene calcolato come:

EBIT = EBITDA - Ammortamenti

Abbiamo già una previsione per l'EBITDA, non resta che prevedere gli ammortamenti. Il rapporto medio ammortamenti/ricavi degli ultimi 7 anni è stato del 5,7%, in base a questo troviamo l'ammortamento atteso. Infine, calcoliamo l'EBIT.

Tasse Calcoliamo in base all'utile ante imposte: Tasse = Aliquota fiscale*EBT = Aliquota fiscale*(EBIT - Interessi passivi). Considereremo le spese per interessi costanti durante il periodo di previsione, al livello del 2017 (151 milioni di dollari): si tratta di una semplificazione alla quale non sempre vale la pena ricorrere, poiché il profilo del debito degli emittenti varia.

Abbiamo già indicato in precedenza l'aliquota fiscale. Calcoliamo le tasse:

Spese in conto capitale o CapEx si trova nel rendiconto finanziario. Effettuiamo previsioni in base alla quota media delle entrate.

Nel frattempo, Severstal ha già confermato il suo piano di spese in conto capitale per il 2018-2019 rispettivamente a più di 800 e 700 milioni di dollari, un volume superiore al volume degli investimenti degli ultimi anni per la costruzione di un altoforno e di una batteria di cokeria. Nel 2018 e nel 2019 prenderemo CapEx pari a questi valori. Pertanto, il rapporto FCF potrebbe essere sotto pressione. Il management sta valutando la possibilità di pagare più del 100% del flusso di cassa disponibile, il che attenuerà l’impatto negativo dell’aumento delle spese in conto capitale per gli azionisti.

Variazione del capitale circolante(Capitale circolante netto, CCN) è calcolato utilizzando la seguente formula:

Variazione CCN = Variazione (inventario + contabilità clienti + risconti attivi + altre attività correnti - contabilità fornitori - ratei passivi - altre passività correnti)

In altre parole, un aumento delle scorte e dei crediti riduce il flusso di cassa, mentre un aumento dei debiti, al contrario, lo aumenta.

È necessario fare un'analisi storica delle attività e delle passività. Quando calcoliamo i valori del capitale circolante, prendiamo i ricavi o i costi. Pertanto, per prima cosa dobbiamo fissare le nostre entrate (Entrate) e i costi (Costo delle merci vendute, COGS).

Calcoliamo quale percentuale delle entrate ricade su conti clienti, inventario, spese prepagate e altre attività correnti, poiché questi indicatori formano entrate. Ad esempio, quando vendiamo l'inventario, questo diminuisce e ciò influisce sulle entrate.

Passiamo ora alle passività operative: conti fornitori, ratei passivi e altre passività correnti. Allo stesso tempo, colleghiamo i debiti e le passività accumulate ai costi.

Prevediamo attività e passività operative sulla base degli indicatori medi che abbiamo ricevuto.

Successivamente, calcoliamo la variazione delle attività e delle passività operative nei periodi storici e previsionali. Sulla base di ciò, utilizzando la formula presentata sopra, calcoliamo la variazione del capitale circolante.

Calcoliamo l'UFCF utilizzando la formula.

Valore equo dell'azienda

Successivamente, dobbiamo determinare il valore dell'azienda nel periodo di previsione, ovvero attualizzare i flussi di cassa ricevuti. Excel ha una funzione semplice per questo: VAN. Il nostro valore attuale era di 4.052,7 milioni di dollari.

Ora determiniamo il valore terminale dell’azienda, ovvero il suo valore nel periodo successivo alla previsione. Come abbiamo già notato, è una parte molto importante dell'analisi, poiché rappresenta oltre il 50% del valore equo dell'impresa. Esistono due modi principali per stimare il valore terminale. Viene utilizzato il modello Gordon o il metodo del moltiplicatore. Prenderemo il secondo metodo utilizzando l'EV/EBITDA (l'EBITDA dell'anno scorso), che per Severstal è 6,3x.

Utilizziamo il moltiplicatore per il parametro EBITDA dell'ultimo anno del periodo di previsione e lo sconto, ovvero dividiamo per (1+WACC)^5. Il valore terminale della società ammontava a 8.578,5 milioni di dollari (oltre il 60% del valore equo dell'impresa).

In totale, poiché il valore aziendale viene calcolato sommando il costo nel periodo di previsione e il valore terminale, riteniamo che la nostra azienda dovrebbe costare 12.631 milioni di dollari (4.052,7 $ + 8.578,5 $).

Eliminando il debito netto e gli interessi di minoranza, otteniamo un valore equo del capitale azionario di 11.566 milioni di dollari. Dividendo per il numero di azioni, otteniamo un valore equo di 13,8 dollari per azione. Cioè, secondo il modello costruito, il prezzo dei titoli Severstal è attualmente sovrastimato del 13%.

Tuttavia, sappiamo che il nostro valore varierà a seconda del tasso di sconto e del multiplo EV/EBITDA. È utile costruire tabelle di sensibilità e vedere come cambierà il valore dell'azienda in base alla diminuzione o all'aumento di questi parametri.

Sulla base di questi dati, vediamo che man mano che il moltiplicatore cresce e il costo del capitale diminuisce, il potenziale prelievo si riduce. Tuttavia, secondo il nostro modello, le azioni Severstal non sembrano attraenti per l'acquisto ai livelli attuali. Tuttavia, vale la pena considerare che abbiamo costruito un modello semplificato e non abbiamo preso in considerazione i fattori di crescita, ad esempio l’aumento dei prezzi dei prodotti, i rendimenti dei dividendi significativamente superiori alla media del mercato, fattori esterni, ecc. Per presentare il quadro complessivo della valutazione dell'azienda, questo modello ben si adatta.

Quindi, diamo un'occhiata ai pro e ai contro del modello del flusso di cassa scontato.

I principali vantaggi del modello sono:

Fornisce un'analisi dettagliata dell'azienda

Non necessita di paragoni con altre aziende del settore

Definisce il lato “interno” dell’azienda, che è associato ai flussi di cassa importanti per l’investitore

Il modello flessibile consente di costruire scenari predittivi e analizzare la sensibilità alle variazioni dei parametri

Tra gli svantaggi ci sono:

Richiede un gran numero di ipotesi e proiezioni sui giudizi di valore

Abbastanza difficile da costruire e valutare parametri, ad esempio i tassi di sconto

Un elevato livello di dettaglio nei calcoli può portare a un’eccessiva fiducia degli investitori e a una potenziale perdita di profitti

Pertanto, il modello dei flussi di cassa scontati, sebbene piuttosto complesso e basato su giudizi di valore e previsioni, è comunque estremamente utile per l’investitore. Ti aiuta ad approfondire il business, a comprendere i vari dettagli e aspetti delle attività dell'azienda e può anche fornire informazioni sul valore intrinseco dell'azienda in base alla quantità di flusso di cassa che può generare in futuro e quindi portare profitti agli investitori.

Se sorge la domanda su dove questa o quella casa di investimento ha ottenuto il suo obiettivo (obiettivo) a lungo termine per il prezzo di un titolo, il modello DCF è solo uno degli elementi della valutazione aziendale. Gli analisti svolgono più o meno lo stesso lavoro descritto in questo articolo, ma spesso con analisi ancora più approfondite e assegnando pesi diversi ai singoli fattori chiave per l’emittente come parte della modellizzazione finanziaria.

In questo materiale abbiamo descritto solo un chiaro esempio di approccio per determinare il valore fondamentale di un asset utilizzando uno dei modelli più diffusi. In realtà, è necessario tenere conto non solo della valutazione DCF della società, ma anche di una serie di altri eventi aziendali, valutando il grado del loro impatto sul valore futuro dei titoli.

/ L'EBITDA è in parte un'analogia di un altro moltiplicatore P/E, poiché viene utilizzato per lo stesso scopo: valutare la durata del ritorno sull'investimento. La formula di calcolo è già inclusa nel nome del moltiplicatore.

Il vantaggio di /EBITDA rispetto a P/E è che il valore del moltiplicatore non dipende dalla struttura del capitale della società. L'EBITDA ha una minore volatilità rispetto all'utile netto e consente quindi una valutazione più accurata del denaro generato dall'azienda. Ad esempio, se una società emette ulteriori titoli, ciò riduce automaticamente l’utile per azione (EPS). E poiché l’EPS è il denominatore dell’indicatore P/E, la sua diminuzione aumenta il valore dell’indicatore, aumentando artificialmente l’attrattiva dell’azienda. Il valore /EBITDA in caso di ulteriore emissione resta invariato.

Un altro vantaggio del moltiplicatore è che il suo valore non è influenzato dal livello di redditività dell’azienda, quindi viene utilizzato per le aziende indipendentemente da:

livello di onere debitorio. L'importo degli interessi sulle passività non è incluso nell'EBITDA, ma influisce direttamente sull'utile netto per azione. La mancanza di capitale preso in prestito è un aspetto negativo per l’azienda, ma allo stesso tempo il carico di debito aggiusta artificialmente il rapporto P/E;
il principio di svalutazione. Ogni azienda investe parte dei propri utili nell'ammodernamento delle proprie immobilizzazioni. Ma un'azienda può ammortizzare l'ammortamento nel corso dell'anno, un'altra in modo uniforme nel periodo. Con gli stessi indicatori di profitto, il moltiplicatore P/E sarà diverso, /EBITDA sarà lo stesso.

Lo svantaggio del moltiplicatore è la complessità del suo calcolo dovuta ai diversi principi e approcci contabili. Pertanto, il P/E viene utilizzato per valutazioni e confronti superficiali. Per l’analisi dei settori ad alta intensità di capitale, dove i calcoli possono essere significativamente influenzati dagli ammortamenti, è meglio utilizzare EV/EBITDA.

Non esiste un valore standard per il moltiplicatore: più basso è il rapporto, meglio è. L'indicatore viene confrontato per settore. Se il multiplo è inferiore alla media del settore, l’azienda può essere considerata sottovalutata. È vero, è qui che sorge il problema: dove trovare il valore medio dell'indicatore nel settore? Se il valore dell'EBITDA può essere trovato sui siti web di molte aziende e l'EV può essere calcolato manualmente, le statistiche sui valori dell'indice di settore, anche se conservate, non possono essere definite accurate. C'è solo una via d'uscita: calcolare in modo indipendente gli indicatori di diverse società dello stesso settore (il numero di società nel campione a discrezione dell'investitore) e confrontarli tra loro.

Conclusione. L'indicatore EV/EBITDA mostra quanto tempo impiega il denaro generato dall'azienda, da cui non vengono detratti ammortamenti, tasse e pagamenti di responsabilità, per recuperare gli investimenti degli investitori. L'indicatore è considerato in dinamica e analizzato insieme agli indicatori di redditività, stabilità finanziaria e onere del debito.

Qui parliamo di analisi fondamentale, o più precisamente di valutazione comparativa. Questa valutazione è considerata “rapida”; è in grado di fornire un’istantanea, anche se meno accurata rispetto ai complessi modelli di flussi di cassa scontati (DCF), un quadro della realtà: mostrando quanto il titolo sia sottovalutato/sopravvalutato rispetto ai suoi concorrenti.

Moltiplicatore EV/EBITDA, che è il rapporto tra il valore dell'azienda (Enterprise Value, EV) e il suo utile prima degli interessi, delle imposte sul reddito e dell'ammortamento delle attività EBITDA (Utile prima degli interessi, delle tasse, del deprezzamento e dell'ammortamento).

A cosa serve?

Il rapporto EV/EBITDA appartiene al gruppo dei moltiplicatori di reddito e mostra per quale periodo di tempo il profitto dell’azienda non speso in ammortamenti e pagamento di interessi e tasse recupererà il costo di acquisizione dell’azienda. Permette non solo di confrontare l'azienda con altre aziende del settore e di comprendere la sottovalutazione, ma è anche utile per trovare il valore terminale dell'azienda nel modello DCF.

Viene spesso paragonato al moltiplicatore P/E, ma a differenza di esso, l'EV/EBITDA consente di confrontare imprese con debiti e oneri fiscali diversi, ovvero di astrarre dalla struttura del capitale e dalle caratteristiche fiscali. Inoltre, l’EV/EBITDA è particolarmente utile quando si valutano aziende ad alta intensità di capitale in cui l’ammortamento è una voce significativa.

Calcolo

Non sarai in grado di trovare l'EV e l'EBITDA direttamente nei rendiconti finanziari della società, quindi il calcolo del multiplo richiede più lavoro rispetto ai multipli di mercato più comuni P/E, P/S o P/B. A volte il management calcola separatamente l'EBITDA e lo utilizza per illustrare la posizione finanziaria dell'azienda pubblicandola in presentazioni e comunicati stampa.

Esistono due metodi principali per il calcolo dell’EBITDA: top-down e bottom-up. In questo articolo non ci soffermeremo su questo indicatore in dettaglio. Tutte le cose più basilari che vale la pena sapere al riguardo sono presentate nel materiale: Indicatore EBITDA. Cos'è e come contarlo

Passiamo ora all'Enterprise Value (EV). Si tratta essenzialmente della somma del valore di mercato del capitale proprio (capitalizzazione di mercato) e del valore di mercato del debito della società, meno eventuali contanti e mezzi equivalenti (sottratti poiché quando si acquista una società, si acquisisce anche il suo debito, che può essere ripagato con la liquidità esistente). Il debito tiene conto specificamente del debito finanziario: debito a lungo termine, leasing finanziario e debito con scadenza entro un anno.

La capitalizzazione di mercato di una società viene calcolata moltiplicando il prezzo delle azioni per il numero di azioni in circolazione.

Esempio

Eseguiamo il calcolo utilizzando l'esempio di Lukoil. Innanzitutto, calcoliamo l'EBITDA per il 2017. Per fare ciò, utilizzeremo il metodo “Top-down”, ovvero aggiungeremo ammortamenti all'utile operativo del periodo.

Si è scoperto che l'EBITDA = 506.516+325.054 = 831,57 miliardi di rubli. Adesso bisogna trovare il valore dell’azienda. Per prima cosa, calcoliamo il debito netto, cioè il debito totale meno la liquidità e le disponibilità liquide equivalenti.

Debito netto = 56.297+485.982-339.209 = 203,07 miliardi di rubli. La capitalizzazione di mercato della società al 30 agosto 2018 era di 3.999,35 miliardi di RUB. Quindi EV = 203,07 + 3.999,35 = 4.202,42 miliardi di rubli.

Di conseguenza, il multiplo EV/EBITDA di Lukoil è 5,05. Cioè, per recuperare il valore dell'azienda, avrai bisogno di quasi 5 guadagni al lordo di tasse, interessi e svalutazioni. Per confronto, presentiamo gli indicatori moltiplicatori per altre compagnie petrolifere e del gas russe.

Vediamo che rispetto alla media del settore, le azioni di Lukoil sono sottovalutate. Prestiamo attenzione a Novatek. Sembra costoso rispetto ad altre società. Vale la pena notare qui che l’EV comprende anche l’atteggiamento degli investitori, cioè il potenziale di crescita atteso dell’azienda e la sua performance finanziaria. Pertanto, un multiplo EV/EBITDA elevato non significa che Novatek non sia attraente a lungo termine. Per analizzare l'attrattiva degli investimenti, non dovresti limitarti a un moltiplicatore, ma utilizzare una serie di indicatori, incluso tenere conto del tasso di crescita degli indicatori operativi in futuro in base al programma di investimenti.

Vale anche la pena notare che il moltiplicatore dovrebbe essere utilizzato per confrontare aziende dello stesso settore, perché A seconda del tipo di attività dell'azienda e delle sue specificità, gli indicatori del moltiplicatore possono differire in modo significativo. Prendiamo ad esempio i rivenditori, ovvero Magnit.

L'EV/EBITDA di Lukoil è inferiore a quello di Magnit. Ma questo non significa che le azioni della compagnia petrolifera sembrino più attraenti. Il fatto è che la quota di capitale di debito tra i rivenditori è superiore a quella dei rappresentanti del settore petrolifero e del gas, il che si riflette in EV. Questo è il motivo per cui c'è uno spread nelle probabilità.

Il valore aziendale (Enterprise Value, di seguito denominato EV) è uno degli indicatori fondamentali su cui un investitore dovrebbe concentrarsi. Si calcola in modo molto semplice: EV = Capitalizzazione di mercato + Debito netto = Capitalizzazione di mercato della società + Debito netto. A volte questa formula è molto complicata aggiungendo diversi tipi di passività al debito netto, ma nel 99% dei casi è improbabile che queste informazioni influenzino una decisione di investimento e quindi non sono necessarie.

L’EV è un indicatore molto più importante per valutare il valore di un’azienda rispetto alla capitalizzazione di mercato

Il modo più semplice per capire perché è così è con un esempio. Immagina di avere l'opportunità di acquistare un'attività; per semplicità, lascia che sia un centro commerciale nel centro di Mosca con i seguenti parametri di base:

Superficie - 10 mila metri quadrati.
Reddito da locazione: 10 milioni di dollari all'anno
Saldi di cassa - 0
Prezzo di vendita: 10 milioni di dollari

A prima vista sembra un ottimo affare: se acquisti oggi, puoi riavere i tuoi soldi entro un anno. Ma l’azienda ha anche un debito di 100 milioni di dollari, i cui pagamenti ammontano a 9 milioni di dollari all’anno. Adesso l'affare non le sembra più così allettante?

Se assumiamo che questa società sia quotata in borsa e la sua capitalizzazione sia pari a 10 milioni di dollari, la valutazione aziendale della società sarà = 10 (capitalizzazione di mercato) + 100 (debito netto) = 110 milioni di dollari.

Le società Enterprise Value con un’ampia quota di debito possono arricchire gli investitori

Continuando con il nostro esempio, diciamo che c'è una corsa nel mercato immobiliare - l'economia si è ripresa - e i canoni di locazione sono aumentati del 20%. Quindi l’azienda guadagnerà 12 milioni di dollari all’anno e l’investitore avrà immediatamente l’opportunità di arricchirsi:

L’opzione 1, e secondo me la migliore, è vendere l’azienda.

L’azienda valeva 110 milioni di dollari e generava 10 milioni di dollari di ricavi, quindi il suo EV = 11 x ricavi. Se questo coefficiente non cambia, la società costerà 12 * 11 = 132 milioni di dollari e alla sua vendita il profitto sarà 132-110 = 22 milioni di dollari. Qui devi tenere conto del fatto che l'investimento iniziale era di soli $ 10 milioni e il rendimento era di 32. Cash-on-Cash = 3,2 x.

Opzione 2: prelevare fondi.

Se un’azienda guadagna 12 milioni di dollari e paga solo 9 milioni di interessi, ogni anno può restituire 3 milioni di dollari agli azionisti (12-9), il che darà un rendimento del 30%, molto più alto di quello di un deposito.

Opzione 3: saldare il debito.

Ogni anno la società può estinguere il proprio debito: vediamo come cambia il capitale sociale in questo scenario:

Cioè, quando il mercato non reagisce all’aumento dei canoni di locazione, l’opzione di saldare il debito diventa la più allettante. La maggior parte dei fondi di private equity - KKR, Blackstone, TPG, Carlyle e altri - si sono fatti un nome e hanno guadagnato in questo modo ingenti somme per i loro investitori.

Tutti gli esempi sopra riportati non tengono conto dei benefici fiscali che ricevono le aziende che utilizzano il debito. Tenendoli in considerazione, utilizzare una quota maggiore di debito è ancora più redditizio.

Ma fai attenzione: tali società possono fallire e lasciarti senza nulla.

Dopo aver descritto le possibilità di guadagno in aziende con debiti ingenti, non bisogna dimenticare i rischi: la società in cui hai investito potrebbe semplicemente fallire. Nel nostro caso, ad esempio, ciò accadrebbe se invece della crescita si verificasse un calo dei tassi del 20%.

Pertanto, quando si acquistano azioni di tali società, è necessario studiare molto attentamente la loro attività e le sue prospettive, nonché investire in esse più di una certa% del proprio portafoglio.

Valore d’impresa: cos’è e perché è importante? di Vladislav

19.06.17 268 732 31

E come usarli

In termini di redditività, un investimento in M-video può essere più o meno lo stesso di un investimento in un autolavaggio?

Coblenza romana

Le azioni di società sottovalutate apportano rendimenti più prevedibili e stabili e sono anche meno suscettibili al rischio di prelievo dovuto a crisi o eventi di emergenza

Ora diamo un'occhiata ai principali moltiplicatori utilizzando degli esempi.

Più di zero, meno è meglio

P/E: rapporto prezzo/utili

Il P/E è il rapporto tra il prezzo di un’azienda e gli utili. Più precisamente, il prezzo di mercato di un'azione rispetto all'utile netto per azione. Oppure la capitalizzazione di mercato dell'intera azienda rispetto all'utile netto annuale.

Il rapporto prezzo/utili è l’indicatore principale. Riflette quanti anni impiega un’azienda per ripagarsi e consente di confrontare aziende di diversi settori. Se questo multiplo è compreso tra 0 e 5, la società è sottovalutata. Se è di più, probabilmente è sopravvalutato. Un moltiplicatore inferiore a 0 indica che l’azienda ha subito una perdita.

Ma dobbiamo capire che semplicemente confrontare due società fondamentalmente diverse sulla base di un unico indicatore P/E è sconsiderato. Una società in fase iniziale può avere grandi spese in conto capitale che intaccano grandi profitti. Mentre l’altro ha profitti molto più bassi, ma anche spese in conto capitale inferiori, per questo motivo il suo rapporto P/E apparirà migliore.

Il P/E è un buon indicatore, ma non l’unico.

P/E di Rosneft e Gazprom

In questa e in altre tabelle, i moltiplicatori sono calcolati in base ai risultati del 2016 secondo financemarker.ru

Capitalizzazione di mercato

"Rosneft"

4200 miliardi di rubli

Gazprom

3600 miliardi di rubli

Utile dell'anno

"Rosneft"

201 miliardi di rubli

Gazprom

411 miliardi di rubli

Moltiplicatore P/E

"Rosneft"

Gazprom

Da zero a uno: bene

P/S: prezzo al venduto

Il multiplo P/S è il rapporto tra il prezzo di mercato di un titolo e il ricavo per azione. Viene utilizzato per confrontare aziende dello stesso settore, dove i margini saranno allo stesso livello. Ideale per settori in cui si ritiene che i ricavi generino costantemente importi corrispondenti di profitto o flusso di cassa, come la vendita al dettaglio.

Un valore del coefficiente inferiore a 2 è considerato normale. Un P/S inferiore a 1 indica una sottovalutazione. Il vantaggio del P/S è che può essere calcolato per tutte le aziende, poiché il suo valore può essere solo positivo, perché i ricavi possono essere solo positivi.

P/S per NKHP e M-video

Capitalizzazione e ricavi sono indicati in miliardi di rubli

Capitalizzazione di mercato

15 miliardi di rubli

"M-Video"

69 miliardi di rubli

4,7 miliardi di rubli

"M-Video"

183 miliardi di rubli

Moltiplicatore P/S

"M-Video"

Meno di uno va bene

P/BV: prezzo rispetto al valore contabile

Il moltiplicatore P/BV è il rapporto tra il prezzo di mercato di un'azione e il valore delle attività per azione. È utile per confrontare le banche perché le attività e le passività delle banche corrispondono quasi sempre al loro valore di mercato. Il P/BV non indica la capacità di una società di generare profitti, ma fornisce un'indicazione se un azionista sta pagando più del dovuto per ciò che rimarrà della società in caso di fallimento improvviso.

P/BV inferiore a uno va bene. Per 1 rublo di capitalizzazione di mercato corrisponde più di un rublo del valore reale dell'azienda. Se la società fallisce e gli azionisti possono restituire le loro azioni, avranno qualcosa da restituire.

P/BV maggiore di uno è negativo. Per 1 rublo di capitalizzazione di mercato corrisponde meno di un rublo del valore reale dell'azienda. Se la società fallisce e gli azionisti possono restituire le loro azioni, non ce ne saranno abbastanza per tutti.

P/BV delle banche Otkritie e San Pietroburgo

La capitalizzazione e il patrimonio sono indicati in miliardi di rubli

Capitalizzazione di mercato

"Apertura"

315 miliardi di rubli

"San Pietroburgo"

29 miliardi di rubli

Patrimonio proprio della società

"Apertura"

155 miliardi di rubli

"San Pietroburgo"

60 miliardi di rubli

Multiplo P/BV

"Apertura"

"San Pietroburgo"

EV: valore aziendale

Il multiplo EV è il valore equo della società. È definito come segue: EV = Capitalizzazione di mercato + Tutti gli obblighi di debito − La liquidità disponibile della società.

Guarda due società e dimmi quale ti costerà di più acquistare?

EV "RusHydro" e "Inter RAO"

La capitalizzazione, il debito e la disponibilità monetaria sono indicati in miliardi di rubli

"RusHydro"

Capitalizzazione

358 miliardi di rubli

332 miliardi di rubli

Soldi disponibili

67 miliardi di rubli

623 miliardi di rubli

"Inter Rao"

Capitalizzazione

396 miliardi di rubli

152 miliardi di rubli

Soldi disponibili

96 miliardi di rubli

452 miliardi di rubli

Il prezzo di RusHydro in borsa è di 358 miliardi di rubli, il prezzo di Inter Rao è di 396 miliardi. Si scopre che Inter Rao ti costa fino a 38 miliardi di rubli. Ma in realtà non è così, ed EV ce lo spiega:

Dopo aver acquistato RusHydro riceverai debiti per altri 332 miliardi di rubli e il registratore di cassa sarà di 67 miliardi - si scopre che la società ti costerà effettivamente 623 miliardi di rubli.
E se comprassi l'Inter Rao? per 396 miliardi di rubli, riceverai anche i suoi contanti per un importo di 96 miliardi. Il debito sarà di 152 miliardi, che darà un valore reale totale di 452 miliardi di rubli. Si scopre che RusHydro è in realtà più costoso, fino a 171 miliardi di rubli.

L’EV è un indicatore molto importante di per sé, ma il suo vantaggio principale è rispetto all’indicatore successivo.

EBITDA

Il multiplo dell'EBITDA rappresenta gli utili di un'azienda al lordo di interessi, tasse e ammortamenti.

Abbiamo bisogno dell'EBITDA per capire quanti profitti portano direttamente le attività dell'azienda. L’azienda può fare soldi?

Per dirla ancora più semplicemente, l’EBITDA è quanto guadagnerebbe un’azienda in condizioni ideali, se avesse già tutte le sue fabbriche, le sue macchine non si usurassero e lo Stato introducesse per essa un’aliquota fiscale pari a zero.

Un ulteriore vantaggio del moltiplicatore EBITDA è che consente di confrontare comodamente aziende dello stesso settore, ma di paesi diversi. Dopotutto, se in un paese l'imposta è del 13% e in un altro del 50%, quindi, avendo lo stesso profitto derivante dalle imprese, riceveremo un utile netto diverso. In termini di EBITDA, il profitto sarà lo stesso.

EBITDA di RusHydro e Inter RAO

Profitti, ammortamenti e spese sono indicati in miliardi di rubli

"RusHydro"

Utile prima delle tasse

55 miliardi di rubli

Ammortamento

24 miliardi di rubli

Interessi passivi

(−0,902) miliardi di rubli

78,1 miliardi di rubli

"Inter Rao"

Utile prima delle tasse

68,5 miliardi di rubli

Ammortamento

23 miliardi di rubli

Interessi passivi

14 miliardi di rubli

105,5 miliardi di rubli

Più di zero, meno è meglio

EV/EBITDA

Il multiplo EV/EBITDA è la valutazione di mercato di un’unità di profitto.

Questo indicatore viene utilizzato per confrontare aziende che operano in diversi sistemi contabili e fiscali. È simile al rapporto P/E che già conosci: il rapporto prezzo/utili. Ma solo ora, al posto della capitalizzazione di mercato, vediamo il prezzo di mercato reale dell’azienda. E invece dell'utile netto, un valore EBITDA più affidabile.

Ricordi quando abbiamo detto che non è corretto confrontare aziende di diversi settori e in diverse fasi di vita in base al P/E? Il problema era che stavamo dividendo la capitalizzazione di mercato per il profitto dopo tutti i pagamenti, le tasse e le spese in conto capitale. E ora guardiamo a indicatori più puliti e affidabili: sulla base di essi le aziende possono già essere confrontate con maggiore sicurezza.

EV/EBITDA RusHydro e Inter RAO

Tutti gli indicatori, ad eccezione dei moltiplicatori, sono indicati in miliardi di rubli

Capitalizzazione di mercato

"RusHydro"

358 miliardi di rubli

"Inter Rao"

396 miliardi di rubli

Debito totale

"RusHydro"

332 miliardi di rubli

"Inter Rao"

152 miliardi di rubli

Contanti aziendali

"RusHydro"

67 miliardi di rubli

"Inter Rao"

96 miliardi di rubli

"RusHydro"

"Inter Rao"

Utile prima delle tasse

"RusHydro"

55 miliardi di rubli

"Inter Rao"

68,5 miliardi di rubli

Utile netto

"RusHydro"

39,8 miliardi di rubli

"Inter Rao"

61,3 miliardi di rubli

Ammortamento

"RusHydro"

24 miliardi di rubli

"Inter Rao"

23 miliardi di rubli

Interessi pagati

"RusHydro"

"Inter Rao"

"RusHydro"

"Inter Rao"

"RusHydro"

"Inter Rao"

"RusHydro"

"Inter Rao"

Il multiplo EV/EBITDA calcolato ci mostra che la situazione reale di entrambe le società è migliore di quanto suggerisca un rapido calcolo P/E. Le aziende dispongono di un'infrastruttura molto potente, sulla quale vengono ammortizzati gli ammortamenti a 23-24 miliardi di rubli all'anno. Una parte significativa degli utili dell'Inter Rao va anche a saldare i debiti. E si tratta di ulteriori 14 miliardi di profitto che la società potrà aggiungere dopo aver saldato il debito. Tutto questo viene preso in considerazione in EV/EBITDA e non viene preso in considerazione in P/E.

Il principio di stima dell'EV/EBITDA è lo stesso del P/E: più basso è, meglio è, e un valore negativo, di norma, indica perdite.

Se ci limitassimo a confrontare il P/E, entrambe le società non ci sembrerebbero attraenti. Tuttavia, un EV/EBITDA più accurato e dettagliato ha mostrato che l'Inter Rao non solo è chiaramente la favorita in questo confronto, ma anche che le azioni di questa società sono, in linea di principio, una buona idea da acquistare.

Meno è meglio

Debito/EBITDA

Il multiplo Debito/EBITDA riflette il numero di anni di cui un’azienda ha bisogno per saldare tutti i debiti con i suoi profitti. Meno anni sono, meglio è.

Gli investitori spesso guardano prima ai multipli EV/EBITDA e Debito/EBITDA. Sono spesso combinati in un grafico a bolle, in cui l'asse X è EV/EBITDA, l'asse Y è Debito/EBITDA e la dimensione del cerchio è determinata dalla capitalizzazione dell'azienda. Successivamente, tutte le aziende di un settore vengono inserite nel grafico in questo modo:

Le società più sottovalutate in questa visualizzazione saranno in basso a sinistra, vicino all'origine. Un investitore intelligente può solo scegliere la società in basso a sinistra, ricercarla e investire.

La crescita è buona

EPS: utile per azione

Il multiplo EPS è l’utile netto per azione delle azioni ordinarie. Viene misurato come il rapporto tra gli utili e il numero di azioni. Per l'analisi, viene utilizzata più spesso la crescita dell'EPS, ovvero la variazione percentuale dell'indicatore EPS precedente rispetto a quello attuale. Molto spesso, un forte aumento o calo degli utili è foriero di una corrispondente variazione del prezzo delle azioni.

Ad esempio, alla fine del 2016, Detsky Mir ha registrato un aumento dei profitti del 291%. Dalla pubblicazione della relazione finanziaria, il prezzo delle azioni è aumentato del 35% e ora ha una tendenza al rialzo.

Alla fine del 2016, il rivenditore Dixie ha registrato un calo dei profitti del 573%. Dopo la pubblicazione della relazione finanziaria, il prezzo delle azioni è sceso del 35% e ora segue una tendenza al ribasso.

Tuttavia, non dovresti fare molto affidamento sui cambiamenti nell’EPS. È meglio utilizzare questo moltiplicatore come ulteriore criterio di selezione quando lo screening è già stato effettuato sulla base dei principali moltiplicatori discussi sopra.

Di più è meglio

ROE - rendimento del capitale comune

Il moltiplicatore ROE è il rendimento del capitale proprio espresso in percentuale annua, ovvero la redditività. Può essere utilizzato per giudicare l'efficacia dell'azienda.

Prendiamo ad esempio due autolavaggi: il primo è progettato per 30 auto, il secondo per 5. Il primo ha molte più risorse proprie: un'area di terreno più ampia, un edificio per l'autolavaggio più grande, più attrezzature. Ma se entrambi gli autolavaggi realizzano lo stesso profitto, vedremo una distorsione dell'indicatore ROE: per un piccolo autolavaggio sarà molto più alto. Il ROE ci dirà che un piccolo autolavaggio è più efficiente e che l'attrezzatura acquistata (equità) si ripaga molto più velocemente. Quindi noi, come investitori, sceglieremo un autolavaggio per 5 auto.

E se confrontiamo il rapporto tra profitto di Yandex e entrate e, ad esempio, tra profitto della rete Magnit e entrate? La redditività di un'azienda è completamente diversa, quindi un tale confronto non è sempre corretto.

Una strategia di investimento intelligente consiste nel trovare i migliori multipli di società in ciascun settore e costruire un portafoglio di investimenti diversificato.

Un'altra caratteristica dell'utilizzo dei moltiplicatori riguarda i bilanci delle banche. Non ci troverai alcuna entrata e i debiti bancari non possono essere conteggiati come li contiamo per le società ordinarie. Questo è il motivo per cui non possiamo utilizzare tutta una serie di moltiplicatori per confrontare le banche, vale a dire: P/S, EV/S, EV/EBITDA, debito/EBITDA. Invece, puoi utilizzare il P/E e il P/BV più universali.

Ricordare

I multipli riflettono la relazione tra la capitalizzazione di mercato di una società e la performance finanziaria dell'azienda. Ciò aiuta a confrontare diverse aziende su una scala comune.
Le aziende sottovalutate sono soggette a rischi minori.
Le aziende dovrebbero essere analizzate sulla base di moltiplicatori basati sulla totalità di tutti gli indicatori e non uno alla volta.
I moltiplicatori sono utilizzati al meglio per confrontare le aziende dello stesso settore, aggiungendo così le migliori aziende di ciascun settore al tuo portafoglio.